Or : jusqu’où peut-il monter ?

Le rôle clé de la politique américaine

Vincent Bezault : La montée en flèche de l’or est-elle liée à la politique économique et budgétaire des États-Unis ? Le dollar s’est renforcé, bien que connaissant une légère érosion ces dernières semaines. Or, historiquement, un dollar fort pénalise l’or. Pensez-vous que cette tendance va se poursuivre ?

Benjamin Louvet : Je ne suis pas spécialiste des devises, mais l’administration américaine semble clairement préférer un dollar faible pour soutenir son économie. Toutefois, au-delà de la question monétaire, c’est surtout le déficit public et le niveau d’endettement qui retiennent mon attention. Aujourd’hui, la valeur de l’or repose en grande partie sur la politique monétaire et budgétaire des États-Unis.

Taux d’intérêt et dette : un levier pour l’or

Vincent Bezault : La relation entre l’or et les taux d’intérêt est déterminante pour son cours.

Benjamin Louvet : Absolument. C’est même le principal facteur de soutien du métal précieux en Occident. Aux États-Unis, la dette publique atteint 120 % du PIB, et les intérêts de la dette dépassent 1 000 milliards de dollars par an, soit plus de 4 % du PIB.
Prenons un calcul simple : avec une dette équivalente à 120 % du PIB, une hausse des taux de 1 % engendre un surcoût en intérêts égal à 1,2 % du PIB. Certes, l’ensemble de la dette n’est pas renouvelé en un jour, mais avec une durée moyenne de 5 à 6 ans, cet impact devient de plus en plus visible.

Face à ce fardeau financier, la réduction des taux d’intérêt réels semble inéluctable. Or, des taux réels bas favorisent la hausse du cours de l’or.

Les banques centrales misent sur l’or

Mais au-delà de ces projections, les banques centrales elles-mêmes envoient un signal fort. Chaque année, le World Gold Council publie une étude sur leurs intentions d’achat d’or. En 2024,
29 % des banques centrales prévoient d’augmenter leur allocation en or, un record historique. Et aucun établissement interrogé n’a indiqué vouloir réduire ses réserves.

En 2022, elles avaient acheté plus de 1 100 tonnes d’or, soit environ 25 % de l’offre mondiale. Cette tendance s’est poursuivie en 2023 et 2024, confirmant un appétit croissant pour le métal précieux.
Fait notable : l’achat d’or ne concerne plus uniquement les pays émergents. En 2024, la Pologne est devenue le plus grand acheteur, suivie par la République tchèque, la Hongrie et l’Inde. Cette démarche ne vise pas seulement à se protéger du dollar, mais révèle une stratégie plus large de sécurisation des réserves.

Pourquoi les banques centrales achètent-elles de l’or ?

Les deux principales motivations sont claires :
L’or n’a pas de risque de contrepartie : il n’est la dette de personne et ne peut donc pas faire faillite. Cela témoigne d’une perte de confiance dans d’autres actifs, notamment les obligations d’État.
Les taux d’intérêt réels devraient rester bas encore longtemps. Cette anticipation explique en grande partie les achats massifs d’or par les institutions financières.
Autant mon avis personnel peut être ignoré par les marchés, autant celui des banques centrales, qui fixent elles-mêmes les taux nominaux, mérite d’être pris en compte.
Ce qui est révélateur, en effet, c’est que les banques centrales communiquent désormais ainsi. Cela reflète une préoccupation majeure : le niveau de dette des grandes économies et le risque de défaut qui en découle.
 
Les taux d’intérêt réels et la transition énergétique : un contexte favorable à l’or

Vincent Bezault : Un enjeu majeur que nous allons explorer est celui de la dédollarisation. Mais avant d’y venir, vous soulignez que les États-Unis ne peuvent pas se permettre des taux d’intérêt trop élevés. Cette contrainte devrait donc encourager une modération des taux et, par conséquent, soutenir l’or.

Benjamin Louvet : Absolument. Une autre raison explique pourquoi les taux d’intérêt réels devraient rester bas : la transition énergétique. Nous sommes engagés dans un processus inédit, complexe et coûteux. Le secteur privé ne pourra pas assumer seul ces investissements colossaux ; une intervention massive du secteur public sera nécessaire.
Dans son rapport européen, Mario Draghi estime que l’Union européenne aura besoin d’environ 800 milliards d’euros par an jusqu’en 2030. Or, ces investissements ne peuvent se concrétiser dans un contexte de taux d’intérêt élevés, sous peine de devenir un frein insurmontable.
Tous ces éléments convergent vers une stabilisation durable des taux réels à un niveau faible, ce qui est historiquement favorable à l’or. Lorsque les taux d’intérêt montent, l’or devient moins attractif. Par exemple, l’année dernière, avec des obligations offrant un rendement de 5 à 6 %, l’or était délaissé par les investisseurs occidentaux.

Une demande record des banques centrales pour l’or

Vincent Bezault : Observons maintenant un graphique du World Gold Council, qui montre une augmentation significative de la demande d’or par les banques centrales depuis 2022. D’après les données, 29 % des banques centrales prévoient d’accroître leurs réserves d’or. Parmi les plus gros acheteurs récents figurent la Chine, l’Inde, la Pologne et la Russie.
En ce qui concerne la Russie, nous manquons de chiffres précis, mais il est certain qu’elle continue d’acheter de l’or. Pour la Chine, nous disposons de quelques données : selon un blog du World Gold Council, la Banque centrale chinoise aurait ajouté 5 tonnes d’or à ses réserves en janvier. Il s’agit du troisième mois consécutif de hausse, portant ses réserves officielles à 2 285 tonnes, soit environ 6 % de ses réserves totales de change.
Cependant, de nombreux experts estiment que la Chine achète beaucoup plus d’or qu’elle ne l’annonce officiellement.
La Chine sous-estime-t-elle ses réserves d’or ?

Benjamin Louvet : Ce débat n’est pas nouveau, Vincent. Il repose sur un problème structurel : les banques centrales doivent déclarer leurs achats d’or au FMI, mais cette déclaration repose sur la bonne foi des émetteurs. En d’autres termes, elles peuvent annoncer ce qu’elles veulent, et nous n’avons aucun moyen de vérifier la véracité des chiffres publiés.
L’historique de la Chine illustre bien ce flou. Entre 2000 et 2004, elle déclarait chaque mois ne pas acheter d’or. Puis, en 2004, elle a soudainement annoncé avoir accumulé 500 tonnes d’or en cinq ans. Rebelote entre 2005 et 2009 : aucune déclaration mensuelle, puis une annonce en 2009 indiquant 600 tonnes d’or supplémentaires.
De récentes analyses menées par Goldman Sachs et d’autres banques d’investissement montrent un écart significatif entre les chiffres officiels et les données douanières chinoises. L’étude des flux d’importation et d’exportation révèle une différence de 500 tonnes, suggérant que la Banque centrale chinoise achète bien plus d’or qu’elle ne le déclare.
Il y a quelques années, Bloomberg – une source réputée pour son sérieux – estimait que les réserves réelles d’or de la Chine pourraient atteindre 5 000 tonnes, bien au-delà des 2 000 tonnes officiellement annoncées à l’époque.

Chine : une stratégie de diversification face à la dette occidentale

Vincent Bezault : Quel est l’intérêt pour la Chine de détenir officiellement 6 % de ses réserves de change en or, voire 12 % si les chiffres non officiels se confirment ?

Benjamin Louvet : L’objectif principal est de diversifier ses réserves et de réduire son exposition aux obligations d’État occidentales. Ces dernières sont de plus en plus risquées en raison de l’endettement croissant des pays émetteurs, ce qui pose la question de leur capacité à rembourser. La Chine cherche donc à limiter les risques en renforçant la part de l’or dans ses actifs.
Certains évoquent la création d’une monnaie des pays émergents adossée à l’or, bien que cette idée ait été démentie. L’enjeu reste avant tout la réduction de la dépendance au dollar et aux dettes souveraines occidentales.

Un revirement historique des banques centrales

Vincent Bezault : Vous mentionniez l’accélération des achats d’or par les banques centrales depuis 2022. Pourtant, avant les années 2000, elles étaient vendeuses nettes d’or. Pourquoi ce changement ?

Benjamin Louvet : Jusqu’au milieu des années 2000, les banques centrales occidentales étaient majoritairement vendeuses, en raison des importantes réserves accumulées sous Bretton Woods. Ces banques ont progressivement cédé une partie de leur stock tout en conservant un volume suffisant pour garantir la crédibilité de leur monnaie.
Avec l’émergence économique de pays comme la Chine, de nouvelles réserves de change massives sont apparues. L’or est alors redevenu une option stratégique. Dans les années 2000, les banques centrales cessent de vendre et commencent à accumuler de l’or en masse. On passe alors d’une situation où elles vendaient entre 400 et 500 tonnes par an à un retournement complet : au début des années 2010, elles en achètent près de 500 tonnes par an.
Banques centrales une part croissante du marché de l’or
Aujourd’hui, cette tendance s’est encore renforcée : les banques centrales achètent 1 000 tonnes d’or par an, certaines années dépassant même ce seuil. Cela représente près de 25 % de l’offre mondiale, un niveau jamais atteint auparavant.
Cette dynamique devrait se poursuivre car les banques centrales affichent leur volonté de continuer à renforcer leurs réserves d’or, afin de se protéger des fluctuations des autres actifs financiers.

Pourquoi l’or est-il si attractif pour les banques centrales ?

L’or présente plusieurs avantages stratégiques :
Il n’est la dette de personne et ne peut donc pas faire faillite.
Il est reconnu comme une monnaie de réserve et est aisément accessible aux banques centrales.
Un troisième facteur vient aujourd’hui renforcer son attrait : contrairement aux idées reçues, l’or peut générer un rendement pour les banques centrales. En effet, elles peuvent vendre de l’or à terme pour couvrir leurs frais de stockage ou, plus intéressant encore, le prêter.

Le prêt d’or est historiquement peu rémunéré, mais ces derniers temps, les taux ont grimpé, atteignant parfois plus de 3 % par an. Pourquoi ?

En raison des tensions commerciales et des politiques protectionnistes envisagées par Donald Trump, certains acteurs du marché craignent (sans fondement avéré pour le moment) que des restrictions soient imposées aux achats d’or en provenance des États-Unis. Cela a entraîné une forte demande de livraison physique d’or, notamment depuis Londres vers les États-Unis.

Résultat : les délais de livraison d’or physique à Londres se sont allongés, atteignant désormais entre 4 et 8 semaines. Dans ce contexte, le prêt d’or devient une source de revenus intéressante pour les banques centrales.
Ainsi, contrairement à ce que l’on pourrait penser, l’or peut s’avérer un placement rentable, notamment dans un environnement où l’inflation reste présente. Avec des rendements de 3 à 3,5 %, il offre aux banques centrales une alternative solide aux actifs traditionnels, renforçant ainsi leur motivation à en détenir davantage.
 
Investisseurs : un changement majeur

Vincent Bezault : Il y a un autre point intéressant à souligner aujourd’hui : la présence marquée des acheteurs asiatiques sur le marché de l’or. Or, ces acheteurs ont des habitudes d’achat plutôt contrariantes. Ils achètent lorsque les cours de l’or leur semblent bas par rapport à leur potentiel, contrairement aux investisseurs occidentaux. Je vais vous laisser nous expliquer cela.

Benjamin Louvet : C’est en effet un changement majeur que l’on observe, Vincent, depuis un peu plus de deux ans. Tout a commencé au début de l’année 2022, alors que les taux d’intérêt remontaient dans les pays occidentaux. Traditionnellement, dans un tel contexte, les investisseurs occidentaux ont tendance à vendre de l’or, car le différentiel de rendement le rend moins attractif. On aurait donc dû observer une baisse du cours de l’or.

Pourtant, le cours de l’or a monté. Les investisseurs européens et américains se sont comportés comme prévu : lorsqu’on examine les détentions d’ETF aurifères dans les pays occidentaux sur cette période, elles ont diminué. Mais en Asie, à l’inverse, les détentions d’ETF ont augmenté.

C’est un phénomène extrêmement intéressant. À cette période, l’immobilier chinois était en crise, et la Bourse chinoise avait subi une correction de 25 à 30 % en quelques mois. Les investisseurs chinois se sont donc tournés vers des valeurs refuges. Traditionnellement, les deux principales valeurs refuge en Asie sont le dollar et l’or.
Cependant, depuis 2022 et la confiscation des avoirs russes en dollars par les États-Unis en réponse à l’invasion de l’Ukraine, certains pays entretenant des relations parfois complexes avec les États-Unis s’interrogent sur la pertinence de conserver des actifs en dollars. Par conséquent, une partie de ces capitaux s’est redirigée vers l’or.
Résultat : sur la première moitié de l’année 2022, alors que les taux d’intérêt occidentaux étaient en hausse, le cours de l’or a progressé, défiant la logique traditionnelle.

Ce phénomène met en lumière une divergence fondamentale entre les investisseurs occidentaux et asiatiques. Les premiers ont tendance à acheter de l’or lorsque son prix augmente et à le vendre lorsqu’il baisse, adoptant un comportement de suiveurs. À l’inverse, les investisseurs asiatiques achètent l’or lorsqu’il baisse et le vendent lorsqu’il monte, adoptant ainsi une stratégie contrariante.

Aujourd’hui, les données montrent que les acheteurs asiatiques continuent leurs achats. Ce mouvement est également renforcé par des évolutions législatives dans certains pays asiatiques, notamment en Inde.

Il est important de rappeler que les deux plus grands acheteurs d’or au monde sont la Chine et l’Inde. Historiquement, l’Inde occupait la première place, mais aujourd’hui, la Chine est passée en tête. Pourquoi ?

En 2012, l’Inde a introduit des taxes à l’importation sur l’or afin de limiter les achats d’or par sa population, qui pesaient lourdement sur sa balance commerciale. L’objectif était de réduire ces importations en rendant l’or plus coûteux.

Mais en août 2024, l’Inde a décidé de diminuer ces taxes à un niveau inédit depuis plus de 13 ans, voire plus longtemps encore. Et immédiatement, les achats d’or en Inde sont repartis à la hausse.
Nous assistons donc à un basculement du centre de gravité du marché de l’or des pays occidentaux vers les pays orientaux. C’est un phénomène extrêmement important pour la suite.
C’est d’autant plus crucial que, dans un contexte où l’on aurait pu craindre des prises de bénéfices massives des investisseurs asiatiques sur l’or, celles-ci restent relativement limitées. Dans le même temps, avec la baisse des taux d’intérêt en Occident, les acheteurs occidentaux reviennent progressivement sur l’or.
Tous ces éléments réunis renforcent le potentiel d’une poursuite de la hausse du marché de l’or.

Quel prix pourrait atteindre l’or ?

Vincent Bezault : Est-ce que, puisque vous êtes tout de même convaincu que l’or va continuer à s’apprécier, vous êtes en mesure de fixer un objectif de cours pour l’or ?

Benjamin Louvet : Nous, chez Ofi Invest Asset Management, avons été très clairs. Nous avons publié notre bilan et nos perspectives pour 2025 en début d’année. Pour nous, l’or ira à 3 000 dollars – nous l’avons dit bien avant qu’il ne s’en approche aussi près – et il atteindra probablement les 3 100 dollars.
C’est une estimation que je qualifierais de relativement conservatrice, car avec tous les bouleversements que la politique de Donald Trump est en train de provoquer au niveau international, je pense que l’incertitude n’a jamais été aussi grande. Or, cette incertitude pourrait constituer un facteur de soutien supplémentaire, susceptible de propulser l’or encore au-delà de ce niveau.

Le seul facteur de risque que nous avions identifié pour l’or était la signature d’un accord de paix en Ukraine. Cela semble se profiler, mais ce qui est intéressant – et qui nous fait penser que cela n’aura pas un impact majeur sur l’or – c’est que, même en cas d’accord, le monde ne deviendrait pas nécessairement plus sûr. En effet, on évoque un accord dans lequel les Européens enverraient des forces armées sur place, qui se retrouveraient face à des soldats russes. On sait très bien que la moindre anicroche pourrait alors prendre des proportions difficiles à évaluer aujourd’hui.
Je ne pense donc pas que la manière dont cette paix est actuellement envisagée entraîne des prises de bénéfices sur le marché de l’or. Nous maintenons notre objectif raisonnable de 3 100 dollars l’once pour la fin d’année, et nous estimons qu’un prix encore plus élevé est possible.

Nous ne sommes d’ailleurs pas les seuls à le penser :
Bank of America vient de revoir son objectif à 3 500 dollars l’once, possiblement dans les 12 à 18 prochains mois. Ce scénario est donc loin d’être exclu.

Comment investir sur l’or ?

Vincent Bezault : Comment investir sur l’or ? Plutôt or physique ou ETF ?

Benjamin Louvet : C’est une question qui revient souvent et qui n’a pas de réponse définitive. L’or physique pose une problématique fiscale assez complexe. Si vous achetez de l’or physique et que vous souhaitez bénéficier d’une fiscalité avantageuse, vous ne pourrez pas tenir vos pièces entre vos mains. Elles vous seront vendues – tout comme les lingots – dans un sachet scellé.
Si vous ouvrez ce scellé, vous perdrez la preuve de la date d’achat et serez soumis à une fiscalité beaucoup plus lourde, ce qui peut être très pénalisant.

Au-delà de l’aspect fiscal, ce qui rassure les gens avec l’or physique, c’est l’idée qu’ils pourront toujours le transporter et le vendre où qu’ils aillent. Mais cela revient à oublier l’histoire : l’or a déjà été confisqué aux investisseurs.
Et pas seulement dans des dictatures ou des régimes autoritaires. Cette confiscation a eu lieu aux États-Unis en 1934, sous la présidence de Franklin Roosevelt.
À cette époque, les États-Unis traversaient une crise majeure à la suite du krach de 1929. L’émission de dollars était limitée par les réserves d’or détenues dans les coffres américains. Une fois cette limite atteinte, Roosevelt a pris l’une de ses premières décisions en janvier 1934 : il a signé l’Executive Order 6102, obligeant les Américains à remettre leur or à leur banque contre un rachat au prix officiel.
À l’époque, l’once d’or valait 20,65 dollars, et toute personne refusant de restituer son or risquait une amende de 10 000 dollars (une somme colossale à l’époque) et/ou une peine de 5 à 10 ans de prison.
Grâce à cette mesure, les États-Unis ont récupéré environ 4 000 tonnes d’or en quelques mois. C’est d’ailleurs à cette époque qu’a été construit Fort Knox, qui alimente encore aujourd’hui de nombreux débats, notamment après les déclarations d’Elon Musk sur la nécessité d’en auditer le contenu.
Tout cela montre bien qu’avoir de l’or physique ne signifie pas être intouchable. Il est tout à fait possible qu’un gouvernement décide de confisquer l’or de ses citoyens.

L’or papier, effectivement, ça reste du papier, et donc ça effraie beaucoup de gens. Mais j’ai tendance à penser que si un événement grave venait à suspendre les cotations de l’or, il n’y aurait aucune raison de privilégier un détenteur d’or physique par rapport à un détenteur d’or papier.
En cas de suspension des marchés, chacun repartirait avec la valeur de son investissement, et dans ce scénario, il pourrait même y avoir moins de risques avec l’or papier qu’avec l’or physique.
Sauf bien sûr si l’on imagine un scénario extrême, où la monnaie n’aurait plus de valeur et où seule la détention physique d’or permettrait d’échanger des biens. Dans ce cas, il vaudrait mieux posséder des pièces d’or plutôt que des lingots, car payer une baguette de pain avec un lingot de 1 kg risque d’être compliqué !